目前，光韵达已在全国电子产品聚集地建立了30多个激光加工站，形成了华南、华东、华北三大服务区，为全国绝大部分客户提供及时、方便的个性化服务。经过多年市场拓展，公司已为华为、中兴、富士康、比亚迪(55.650, 0.33, 0.60%)等1000多家国内外电子企业提供产品和服务，国际EMS50强企业中有三十多家与公司建立了长期稳定的合作关系。

二、深耕激光加工产业链，传统业务提供强力支撑

2.1 受益国内激光产业发展，增速稳定

公司所属行业为激光行业。激光加工具有功率密度大、精准度高、环保、自动化程度高等特点，它可以对多种金属、非金属加工，特别是高硬度、高脆性及高熔点的材料；加工过程无刀具磨损，无接触应力，不产生噪音，无环境污染。激光加工柔性大，主要用于切割、表面处理、焊接、打标和打孔等。

激光产业链主要包括：上游光学材料与元器件行业，主要含组建激光加工设备的器械、数控、电源，以及相关控制平台与软件系统的研发；中游激光加工设备制造业，包括高中低功率激光器；下游方面，随着激光应用技术发展，激光设备的价格和运行成本降低、降低，加之其强大的技术优势，激光加工除了在电子行业广泛应用外，在通信、汽车、航空航天、医疗卫生、军事、文化创意等方面的应用也得到不断拓展。

我国激光产业正在高速发展。2018年中国激光设备市场规模达到605亿元，同比增长22.22%，2011年至2018年复合增速达26.45%。根据《2019年中国激光产业发展报告》，2019年中国激光设备市场规模将超过700亿元，增速保持20%以上。

2.2 国内激光精密加工龙头，传统SMT业务恒强

公司的SMT类服务用于精密激光生产，包括精密激光模板及附属产品、精密零件，产品用于电子制造厂商SMT生产制程中。我们认为公司作为国内激光产业链下游应用市场，受益于国内激光设备技术的进步，产业链的成熟，市场空间有望进一步拓展。

在2018年的5.8亿营收中，SMT、ITE、PCB、LDS、3DP业务的占比分别为46%、28%、17%、3%、6%，在激烈的市场竞争中，SMT仍保持领先优势，是公司最主要的营收来源。SMT类服务毛利率水平常年保持40%以上的高位，传统业务盈利能力依旧充沛。

公司的精密激光模板产品是用于SMT印刷环节中将锡膏转移至线路板焊盘，拥有享誉全球的德国LPKF设备，可提供普通激光模板、电抛光激光模板、阶梯模板以适应不同客户的生产需求。同时随着电子技术的进步，为适应超细间距及小型器件的印刷，公司经过潜心研发，推出细晶粒模板和纳米模板以配合高端客户和产品的需求。公司在全国设有二十多家分公司和办事处，为全球电子制造业提供“一站式服务”，是目前国内同类产品与服务类别最全面的单位。

2.3 贴近主要市场和客户的网点，展现强大布局优势

精密激光智能制造与服务是向客户提供精准定制化的产品和服务，而激光应用类的多为个性化需求产品，具有小批量、多品种、非标准化以及交货期短、对客户的需求快速反应的特点。因此，建立贴近主要市场和客户的网点布局有利于公司及时提供产品和服务，迅速获得信息反馈，是行业内公司成功占领市场的关键因素之一。

公司自成立以来，即把贴近主要市场和客户建立经营网点作为公司的重要发展战略。截至目前，公司的经营网点是同行业中最多、覆盖面最广的企业，已在全国电子产品制造聚集地建立了30多个激光加工站，并自建三个产业化基地，形成了华南、华东、华北三大服务区域，实现当地生产当地交货，为全国绝大部分客户提供及时、方便的个性化服务。我们认为公司的网点布局优势树立了良好的口碑，为进一步深入开拓市场奠定了坚实基础。

公司多年来在技术、品质、服务、规模等方面的良好表现，已获业界认可。公司经过多年的发展，长期为华为、中兴、富士康、比亚迪等众多国内外知名电子企业服务，全球电子制造服务(EMS)企业50强中大多数企业与公司建立了长期、稳定的合作关系，成为公司稳定的优质客户。我们认为这些优质的客户资源是公司长期、持续、稳定发展的根本保障。

三、5G催化PCB升级，激光钻孔迎曙光

3.1 消费电子升级，HDI市场加速扩张

随着5G的奇袭，各类消费电子中的主板为了承载更多信息量以及传输速率的同时，又要保持其体积的微小，消费电子内主板向高端升级的趋势势不可挡。随着普通主板向高端升级：提高了阶级、增加了层数、维持住了较小的体积的同时，主板的制作工艺也愈发复杂及充满技术壁垒。

从过往消费电子内主板的演变历史来看，我们可以看到在2003/2004年的时候消费电子内的PCB主要以普通HDI为主，但是至更高阶的Anylayer HDI出现后，在消费电子内可以通过Anylayer HDI集成更多的元器件及芯片，且保证消费电子整体体积不会有大的改变。

根据Prismark的数据统计来看，移动终端内占比最大的PCB为HDI，占比超过了40%，而FPC占比超过了30%。通过HDI以及FPC看消费电子的趋势，可以看到移动终端内对于更高集成度，更轻，更省空间的趋势，这也就推动了手机内主板HDI的升级之路。

根据Yole Development的统计，在2010年全球手机出货量中所有主板为HDI的手机出货量占总出货量的约22%，而至2018年时其占比提升至62.55%，再到2024年，预期HDI的出货数量将会占到手机端的69.32%。

受益价量齐升，HDI潜力无限。不仅HDI的出货量将会在手机终端内逐步提高占比，同时由于5G所要求的更高集成化度，以及消费电子始终如一的轻薄便携化，我们认为单机中HDI的价值量将会因为HDI由低阶层向高阶层升级从而提高。整体用量的提升辅以单机价值量的提升，我们认为HDI的发展趋势势不可挡。

我们在过往报告中对5G手机出货量或将在2020年达到超过3亿部的预测之上，我们也对其中用HDI作为主板的手机进行了预测，其总量或将达到1.9亿部（去除苹果、部分三星及华为旗舰机），则对应以下出货量预期。基于此预期之上，我们在对5G手机Anylayer HDI主板进行了简单的市场空间测算（同样忽略使用SLP作为主板的手机内用HDI作为副板/连接板的部分）：

从简单测算中可以看到仅智能手机端由于5G的升级带来的Anylayer的增量将会是非常巨大，从2019年的1亿元人民币的规模提升至2020年的约43亿元人民币。

而对于使用Anylayer这类高端HDI的产品还有部分TWS耳机、智能手表、物联网设备等等；无论是从原来的中低端HDI向高端升级也好，还是持续使用Anylayer HDI，对于整个HDI子行业都将是巨大的需求端的提振。

3.2 钻孔工序产能瓶颈，光韵达厚积薄发目标激光钻工解决方案商

我们可以看到同层不同阶的HDI板制作工艺相对比，高阶HDI制作工艺较低阶HDI复杂程度上升巨大。而对于更难得三阶HDI或者Anylayer HDI所面对的工艺复杂程度将会是超乎想象，而对应的多道类似的工序将会重复，因此，如若生产1万平米的一阶HDI在生产二阶HDI之时，产量将会远小于一阶的1万平米。

因此可以看出HDI在升级之路上，反复的激光钻孔将一定程度上更加消耗产能，成为PCB厂商的瓶颈工艺。

秉承技术优势，提供一体化自动化服务。高端HDI的生产对于激光钻孔技术的要求更高，需要形成更密集且更小的钻孔。光韵达自2010年起在国内最早开始高密度互连印刷电路板（HDI）的激光加工与成型业务，在 HDI 制造加工领域积累了多项领先工艺技术并取得十多项发明专利。公司的BGA 激光钻孔相关发明专利，可实现最小为 40um 孔径的超高精度钻孔工艺，满足集成度日益提高的HDI主板的要求。在钻孔的技术上，形成了从芯片载板到类载板到HDI板这三种孔径钻孔能力。

从自动仓储到上下板到自动检测、加上激光钻孔的完整生产主线能力。公司自主研发拥有知识产权的“PCB 激光钻孔无人工厂”，包括自动化上、下料机，盲孔检查机，AGV 智能运输车等，配合高端激光装备，可实现 HDI 加工生产的整线串联。我们认为光韵达能有效为客户提供整体解决方案，从而提升生产效率。

高端HDI供需紧张，市场空间可观。随着整体消费电子主板向高端进阶后，高端HDI的产能却并未有较大的提升，或者说较多国内厂商目前仍然不具备高端HDI的批量生产工艺，我们认为HDI的领先厂商将会从中受益，与此同时，拥有强劲PCB激光钻孔技术的光韵达也将受益。

3.2.1 秉承技术优势，搭配协同效应

过去公司通常是以客户自产为主、高峰期外发溢出产能给外协加工的模式；但随着高阶HDI加工的孔径缩小、密度加大，对生产技术的要求也随之提升，公司的定位从外协加工提升为业务合作伙伴，客户从投入、效率、性价比等各方面对比后，认为引进合作伙伴是双赢的模式。

光韵达在2020年1月21日公告，分别与东山精密(23.450, -0.30, -1.26%)、悦虎电路签署战略合作协议，在 HDI 印刷电路板生产制造过程中开展合作。东山精密致力于为智能互联、互通的世界提供技术领先的核心器件，为全球客户提供全方位的智能互联解决方案，业务涵盖PCB、LED 电子器件和通信设备等领域，产品广泛应用于消费电子、电信、工业、汽车等行业；悦虎电路是以高端PCB生产、经营为主的高科技企业，主要产品包括 HDI 板、高层数电路板及特殊材料电路板为主，产品被广泛地应用于各类智能手机，平板电脑等智能无线通信设备。

东山精密和悦虎电路将凭借他们的 HDI 印刷电路板全流程的生产技术能力，以及多年积累的 HDI 印刷电路板核心客户与市场资源，有效提升公司HDI 印刷电路板激光加工的业务规模。协议达成后，东山精密的 PCB 钻孔业务将优先选择光韵达合作，双方首先在东山精密旗下的珠海斗门超毅实业有限公司开展全面合作。我们认为公司通过与上述两家合作伙伴的资源互补，可以拓展彼此的产品线，强化规模优势，提升各方在电子制造业以及 5G 通信领域的竞争优势。

3.2.2 募投发力，加码投资pcb激光钻孔

在2020年开始5G大规模商用的契机下， 5G手机芯片、信号、集成度要求提高都催生了高阶HDI需求，安卓系中AnyLayer主板的渗透率将提升，HDI主板工艺和材料均有升级，由此启动需求增长；苹果系SLP全面升级，苹果的主板方案一方面新机型要升级，另外一方面老机型要全部从AnyLayer升级为SLP，随着I/O数越来越多，必须进一步缩小线宽间距，可以承载更多功能模组的SLP有望成下一代HDI的主流方案。因此，由于行业的价值量增加，PCB激光钻孔业务也面临更广阔的市场需求。

鉴于此，公司在2020年1月9日公告更改非公开募集资金用途，拟使用募集资金金额4,000万元，项目计划投资总额24,410.00万元，主要用于购买激光钻孔设备。此项目将建设自动化生产线，新增50台激光钻孔设备，应用于PCB激光钻孔服务。项目建设期为1年，服务年限为10年。项目建成后，预计当年实现营业收入7,600万元，净利润2,410万元；达产后每年实现营收13,000万元，年均净利润3,966万元。我们认为项目建成后将进一步提升公司生产规模，增强公司竞争实力，扩大公司的品牌效应。

3.3 FPC价量齐升，拉动柔性线路板激光服务成长

5G的到来对消费电子进行了一番质的改变。如今的手机已经越来越向高智能化，轻薄化，可便携的方向发展，这也就意味着要对手机的内部器件进行进一步的缩小。我们认为在这个发展趋势之下，除了高端HDI，FPC（软板）以及SLP（集成度更高的主板）都将迎来更进一步的推广和广泛应用。

我们根据Prismark以及线上各个资料数据所统计整理，截至2015年，全球FPC市场约118.42亿美元，占PCB的比重上升至20.55%。2018年全球PCB产值达635亿美元，FPC产值达127亿美元，成为PCB行业中增长最快的子行业，国内FPC市场约占全球的一半。目前，FPC软板在中国市场规模增长至316亿元人民币，预计到2021年，中国FPC市场有望达到516亿元，复合增速达10%。由此看出，未来FPC的市场需求将维持一定的增长速度。

公司FPC类业务技术成熟。公司的柔性线路板激光成型技术可用于FPC的前道工序，原产于德国的紫外（UV）激光设备，采用紫外二极管泵浦固态（UV-DPSS）激光器，可进行精密激光应用技术领域涵盖FPC成型、FPC钻微孔、FPC钻盲孔、高分子材料切割、LTCC低温共烧陶瓷线路板切割及钻孔服务、高精密成型元器件外形成型技术应用等服务。

公司的技术应用工艺全程自动化，高精度、高效率、高品质、低碳绿色环保，开创了UV激光应用技术的创新应用先河。我们认为公司作为国内龙头的激光钻孔外协服务商，在FPC业务领域的增量规模相当可观。

3.4 收购金东唐，加码智能装备业务

2017年收购的上海金东唐是智能手机检测领域的先行者，致力于为半导体/线路板制造商提供完整测试解决方案。金东唐从国外引进先进的技术及设备，设计并制造高精度的BtoB测试夹具及微针Wire-Pin测试夹具，填补了国内在此领域的空白。金东唐拥有丰富的测试经验及高精度硬件设备，设计并生产PCB/FPC线路板相关的自动化测试设备，并为客户提供全方位的测试代工服务。

金东唐收购前主要做检测设备，主要客户是鹏鼎等苹果系的电子模块生产厂家，收购以后，一方面扩展金东唐的客户，扩展到面板、新能源电池等；另一方面扩展了产品类型，从检测设备到激光生产设备、生产检测一体化设备。

收购金东唐是公司向激光产业链中游装备拓展的重要一环，业务拓展为从服务到解决方案，从检测设备到智能装备、生产检测一体化的智能生产线或生产设备都能提供。我们认为此举可以帮助金东唐和公司实现双赢，除了客户资源共享，公司的定制化产品模式可以向标准化拓展，以此扩大销售模式，增强盈利能力。

子公司盈利能力可观。金东唐不断加大研发投入，优质客户得到巩固的同时进一步拓展自动化设备客户，并在自动化设备领域取得进展。金东唐三年的对赌业绩均已完成，2019年在加强内部管理同时，加大了研发投入，特别是在自动化生产设备方面取得了较好的成绩，今年完成嘉兴生产基地的建设并转固。2019年实现销售收入21,608.29万元，同比增长33.34%；完成净利润2,983.57万元，同比下降12.06%，主要原因是对其全资子公司嘉兴云达公司的前期投入较大，剔除嘉兴云达因素，金东唐净利润同比增长18.59%；未来随着嘉兴云达逐步达产，上海金东唐将为公司持续提升利润空间。我们认为金东唐作为技术领先的综合测试方案提供商，具有先进的技术、优秀的人才、优质的客户资源，其营业收入和利润规模逐年增长，且未来发展空间巨大，具有良好的持续盈利能力，金东唐未来将继续为公司带来持续的业绩贡献。

除了智能检测设备的发力，子公司金东唐在面板行业也有所建树。2019年开始接到下游客户京东方在LCD方面的订单，2020年有望逐渐扩大业务。公司未来希望做到OLED的业务量和产品齐扩展；新能源电池方面，金东唐拥有从激光焊接到各种测试的完整自动化产线，具有较强的技术竞争力。随着未来客户对产线的需求增加，我们认为此业务将是今后金东唐的重要增长点之一。

四、控股成都通宇，3D打印横向进军航空航天

4.1 3D打印技术为市场增添新动力

3D打印技术是增材制造技术的典型代表，它实现了从无到有的加成法的制造过程，专注于产品形态创意和功能创新，极大降低产品研发创新成本、缩短创新研发周期，3D打印制造技术增强了工艺实现能力，拓展了工程应用领域，促进了绿色制造模式。

3D打印全球市场规模正在迅速发展，中国市场空间巨大。3D打印的市场规模由2012年的23亿美元增加至2016年的60.6亿美元，年均复合增长率为20.40%。根据前瞻预计， 2020年全球3D打印市场规模有望超过220亿美元。中国引进3D打印技术较晚，虽与国外有一定差距，但近年的发展也比较可观。根据《2019年3D打印行业市场前景及投资研究报告》，2018年中国3D打印市场规模为23.6亿元，同比增长42%。伴随着航天航空，汽车行业对3D打印需求的增加以及中国技术的不断发展，预计2019年中国3D打印市场规模将近30亿元。

领先的3D打印技术。公司的3D打印业务覆盖的下游的模具、汽车、航空航天、工业手板、建筑沙盘、医疗机构、文化创意等领域。公司是国内较早将3D打印技术应用于工业、医疗、文化创意领域的企业，经过一段时间的技术积累，在工业模具3D打印上，公司的设计能力、打印工艺、打印质量等方面均得到客户的广泛认可；在陶瓷3D打印方面，材料、设备的研发均取得较大的进展，并已经形成一定的销售；在医疗3D打印方面，公司的技术水平走在国内前列，在行业中树立了良好的口碑。

公司在2019年以1.89亿元完成了对成都通宇航空51%的股权收购，切入军工产业，业务范围拓展至航空精密零部件数控加工、工装、模具设计制造、金属级3D打印、航空导管、钣金成型制造等。

此次收购的成都通宇主要从事航空飞行器零部件开发制造，主要客户为成飞集团。公司可以通过成都通宇将领先的金属级3D 打印技术导入至航空航天领域，实现3D 打印业务下游应用领域的拓展。鉴于航空航天及军工产业未来可期的持续性发展，我们认为此次收购保障了公司长期健康稳定发展，提高了公司应对多变市场的抗风险能力。公司领先技术的导入也将帮助成都通宇顺利完成其承诺业绩。

成都通宇于2019年4月并入本公司，2019年全年完成营业收入7,493.68万元，实现净利润3,188.50万元；并入期完成营业收入6,686.32万元，净利润2,177.11万元，实现归母净利润1,110.33万元，为公司业绩作出贡献。我们认为公司通过并购通宇航空，进入航空航天领域，切入军工产业平台，将公司掌握的先进激光技术、3D 打印技术、智能设备产业应用到航空航天及军工产业，能够逐步实现公司优势业务的产业突破，进一步提升公司的盈利能力。

五、盈利预测及投资建议

光韵达是致力于激光制造的领先厂家，随着公司对于PCB子板块的重新布局，制定新的战略方针，积极的与下游PCB客户达成更加紧密的战略布局后，我们认为一定程度上将会帮助公司在PCB子板块的规模扩大。同时5G建设已经进入了正规，而对应5G时代的下游消费电子预计也将会在2020年实现新一轮换机潮的到来。光韵达与下游客户的紧密合作，也将帮助公司实现从传统外包工序厂商升级至PCB厂商激光钻孔等工序的核心解决方案厂商，进一步享有PCB行业在未来的高景气度发展。因此我们预计公司在2020年至2022年将分别实现10.4/13.8/18.3亿元的收入。

我们选取华工科技(21.000, -0.23, -1.08%)作为估值的比较对象，华工科技同样以激光为主业，已形成的激光装备制造、光通信器件、激光全息仿伪、传感器、信息追溯的产业格局基础上，针对全球“再工业化”发展趋势以及自身特点，集中优势资源发展智能制造关键产品及解决方案。一定程度上华工科技与光韵达所处行业相似，从而我们对其进行估值对比。目前可以看到2020年及2021年光韵达的估值仍然略低于华工科技，估值相对较低，对应光韵达当前股价PE在2020年至2022年分别为32.6/24.9/18.3x，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

下游需求不达预期：如因疫情影响相关需求下滑，则公司营收将会相应受损；

新项目进度不达预期：PCB激光钻孔无人工厂项目建设进度不及预期。

  疫情爆发以来，武汉光通信企业经历了严峻考验。从封城到批准复工跨度长达2个多月，位于武汉光谷的激光设备提供商武汉博联特科技有限公司面临一系列的挑战，客户的订单交付成为最大的问题。为尽快恢复企业的生产，完成客户交付。在关键时期，博联特严格执行复工保障工作，将把疫情防控作为首要任务，确保安全复工、精准复工。经武汉市有关部门批准后已于3月24日正式复工。

  年前，博联特考虑到2020年生产需要，已提早启动原材料的备料和滚动库存，以及部分半成品的产出，保障公司能完成尽快交付。目前博联特库存短期内不受疫情影响，此外根据沟通，供应商方面的库存备料也较为充足，足够满足公司生产需求。

  早在2020年2月1日，武汉博联特已经正式启动线上办公。24小时随时待命，远程服务客户。通过在家办公形式，调整好作息，积极应对疫情，准备复工复产。与客户、供应商伙伴保持了良好的互动，确保开工后客户的订单都能及时交付!如今，博联特复工已有15天时间，已经实现了博联特华东，华南，华北办事处的全面复工，满足客户服务需求，同步还开启了台湾办事处。同时公司第一时间满足客户的交付，以光通讯激光锡焊设备助力光通信行业快速生产。

  近期，国家最高层、国家工信部密集“喊话”加快新基建建设，5G、数据中心名列7大新基建建设方向，促进光通信行业快速发展，特别是光器件企业的自动化布局，实现高效率的生产变得迫切。作为激光行业自动化产线引领者，博联特积极研发，在花费数月时间和大量的资金投入对自动化生产工艺进行深度研发，形成完整的光模块自动化生产设备和解决方案，积累了26项实用新型和发明专利。

  博联特推出的恒温激光锡焊系统能覆盖目前光通讯行业绝大多数产品的生产需求，同时博联特结合目前自动化发展需求，已经开始有在交付特定产品的自动化激光焊接加工产线， 可满足客户的多方位需求，博联特自主开发的光模块激光锡焊系统，更是得到了越来越多的光通讯行业同仁的认可，达到了市场绝对占有率。

  历经多年的不断创新和发展，博联特已经成长为高端品牌的激光设备制造商。众所周知，武汉博联特的恒温激光锡焊系统已经成为业界的行业标杆，武汉博联特一直在激光锡焊这个细分应用领域默默耕耘，继推出光通讯激光锡焊系统后，不断的推出新品，FOB恒温激光锡焊系统、连接器激光锡焊系统、BGA激光焊接系统等等，始终坚持在专业领域以技术拓荒，不断生根发芽。武汉博联特科技有限公司诚挚邀请光通信企业合作，共商发展。